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三花智控(002050)深度报告:传统业务升级促增长 新能源业务乘风起

发布时间:2019-11-20    研究机构:国融证券

  传统制冷业务:销量增长逻辑变弱,消费升级逻辑正变强。公司制冷业务收入随下游空调销量变化周期性波动,考虑到未来空调内销稳态更新量相比18 年仍有40%的空间,公司传统制冷业务仍没有到天花板。不过,考虑到空调行业的较大的基数水平,未来公司的销量增长的逻辑影响变弱,消费升级逻辑在变强,主要体现在电子膨胀阀渗透率提升(1 级能效空调),目前国内空调渗透率是30%,对比日本是90%仍有较大空间。盈利能力方面,公司整体业务毛利率稳定,一方面是规模效应下的成本下降,另一方面是产品结构优化。

新能源汽零业务:新增电池热管理系统,零部件单车价值量提升。汽车电动化的进程应用了大量电子化元件,因而热管理系统零部件的单车价值量大幅度提升。主流的新能源乘用车电热管理系统的总价值量在5400 元以上,如果配备加热系统,则总价值量为7400 元,而燃油车热管理系统价值仅为3200 元,单车增幅最高可达130%。随着新能源汽车渗透率的提升,热管理系统的市场空间将持续扩大。我们预计到2025 年新能源乘用车热管理系统市场空间将达354 亿元,CAGR 超过50%。

中高端电动车放量,EV 专用平台陆续建成,热管理系统需求增加。由于微型车对成本控制有较强的诉求,自主品牌装配电池热管理系统的需求并不强烈。2018 年新的补贴政策重点退坡低端车型补贴,大力扶持长续航电动汽车发展,这会带来强烈装配需求。此外,从国际主流车厂的进度表来看,基于纯电平台设计车型的推出基本都在19 年以后,因此19 年将是如大众、奔驰等国际一线品牌新能源车型销量爆发的元年,这也将带来电池热管理系统更大的升级需求。

获得国际一流车厂定点,有较强渠道壁垒。公司产品获得国际一线厂商认可,覆盖了包括戴勒姆、Telsla、通用、上汽等一线车企,客户资源优质。海外业务主要是特斯拉,全年独家供应的趋势没有改变,公司可以参与到整车诊断环节,已经建立非常强的渠道壁垒。从业绩贡献上来看,2019 年主要增量仍特斯拉Model3 车型,保守计算全年销量有望突破30 万台,收入贡献将同比大幅提升。大众将是下一个业绩增长点,MEB 平台项目属于全平台项目,很多产品已经处于发包阶段,2020 年电动汽车逐渐量产后公司业绩将大幅提升。

盈利预测与投资建议:我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为14.14 亿元、13.69 亿元、18.49 亿元,对应EPS 分别为0.51 元、0.59 元、0.67 元。对应前日收盘价PE 分别为29X、25X、22X。首次覆盖,给予“推荐”评级。

风险因素:空调能效政策落地风险,新能源汽车销量不及预期。

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